Banco Central Europeo. -- inyecciones de liquidez -- Escenario económico ante una virtual victoria de Syriza en Grecia

La primera reunión del año del BCE se hizo esperar, pero mereció la pena. Fue ver la imponente sonrisa de Mario Draghi antes de la conferencia de prensa y disiparse las dudas de una posible decepción. A pesar de que el día anterior se filtraran las medidas de estimulo, estas fueron superadas con creces.

El BCE iniciara a partir de este mes de marzo, la última medida expansiva que le faltaba para impulsar al mercado. Comprara deuda soberana y corporativa (de empresas no financieras) por valor de 60.000 millones al mes, hasta septiembre de 2016 y con la posibilidad de ampliar el plazo si fuera necesario.

La compra de deuda la realizaran los bancos centrales de cada país y en principio solo se comprara la deuda “investment grade”, algo que dejaría fuera a Grecia y a Chipre, aunque el italiano matizo que esta medida es flexible. Con esta medida el BCE ampliará su balance hasta los 2.7 billones en diciembre de 2015 y a 3 billones en diciembre de 2016.

Con esta medida se trata de poner freno al descenso de la inflación que ya se encuentra por debajo de cero, y aumentar de una vez en consumo en la eurozona para mejorar los datos de crecimiento. A pesar de que parte de este movimiento ya estaba descontado, se esperan alzas en los mercados de renta variable.

Dado que en los próximos meses veremos como la fuerte demanda de bonos provocaran un aumento en los precios de los mismos hasta niveles poco atractivos. De hecho tanto bono alemán a 10 años (0.38), como el español (1.28) se encuentran en sus mínimos históricos. Esto acabara desplazando una mayor cantidad de capital hacia la renta variable buscando una mayor rentabilidad.

Los sectores que podrían presentar las mayores oportunidades de compra son, empresas del sector bancario y asegurador, ya que son los mayores tenedores de bonos y podrán seguir disfrutando de crédito barato. También las empresas con un fuerte nivel de deuda, como las constructoras podrán aprovechar estos tipos bajos para seguir refinanciándose.

La otra consecuencia clara es la depreciación sistemática del euro. Como ya ocurriera en Estados Unidos, Japón y Reino Unidos tras anunciar sus expansiones monetarias, la moneda única sufrirá su mayor depreciación de los últimos años. Se espera que continúe su tendencia bajista hasta niveles de 1.05.

El fondo de mercado nos hace ser optimistas en el medio plazo, y en el corto plazo esta euforia solo podría ser frenada por unos resultados electorales desfavorables para los mercados en Grecia.

El país heleno celebrara elecciones este próximo domingo, y a pesar de lo mucho que se ha hablado sobre este tema, parece que van desapareciendo las dudas sobre su hipotética salida del euro. En cuanto forme gobierno tendrá un plazo de dos meses para negociar con la troika, e independientemente del gobierno que gane, el gripo formado por el FMI, BCE y Comisión Europea exigirá que siempre que cumplan sus obligaciones podrán plantearse que se alarguen los vencimientos y se reduzcan los cupones de pago.

Respecto a los posibles escenarios que se esperan tras las elecciones destacamos los siguientes: 1.) Coalición liderada por Syriza, que estos ganen las elecciones pero no consigan mayoría absoluta. Algo que les obligaría a pactar con alguno de los partidos pequeños y en su contra tener que reducir alguno de sus planes o ambiciones.

2.) Mayoría Absoluta de Syriza, aunque según las encuestas parece difícil, es posible. Este escenario sería el más desfavorable para llegar a un acuerdo con la troika y el que más volatilidad podría provocar a los mercados. 3.) Coalición liderada por Nueva Democracia, en el caso de que este fuera el más votado, pactaría con algún partido pequeño para llegar al poder. Es la opción más difícil peros seria la que más tranquilidad ofrecería a las plazas europeas, ya que tendría total disposición a pactar con la troika.

Otro escenario seria, 4.)Los dos grandes partidos (Syriza y Nueva Democracia) unieran sus fuerzas con el fin de transmitir una unidad nacional y una mayor estabilidad. Esta opción es muy difícil.

Por último tener en cuenta que también se puede dar el caso de finalmente no se forme gobierno y se repitan elecciones. A pesar de cualquiera de las opciones que se puedan dar, ya no vemos esta situación como una amenaza fuerte para la estabilidad europea y pensamos que se podría disipar en cuestión de semanas.

Escenario Económico 2014/2015 Europa, España, Alemania, USA, Japón...Emergentes

Economía: Europa representa una sorpresa positiva que, sin embargo, conviene no sobrevalorar

La percepción sobre el ciclo europeo ha mejorado notablemente desde verano, pero ni mucho menos todo el trabajo está hecho. Queda lo más difícil: las reformas estructurales. La mejor prueba de ello son las dificultades para sacar adelante una unión bancaria realmente efectiva. Sin embargo, la mayoría de las reformas necesarias corresponden individualmente a cada estado y son el único camino para alcanzar dos objetivos clave interrrelacionados: competitividad y actividad económica. Un fracaso por inacción daría como resultado una salida en falso de la crisis, de manera que, tras un par de años de PIB positivo (2014/15), se caería en una especie de estancamiento: crecimiento económico muy reducido, incluso próximo a cero, en combinación con una creación de empleo inaceptablemente modesta. Este es el verdadero reto. Por eso, aunque desde septiembre 2013 defendemos que la recuperación europea - y la española en particular - representa la sorpresa positiva de este cambio de ciclo económico global en marcha, es preciso no sobrevalorarla hasta comprobar que efectivamente se aplican reformas que permiten una expansión más allá de 2015. 

¿Dónde invertir? Dos destinos de inversión privilegiados en la Eurozona: Alemania y España

Alemania por dos razones: la consolidación de su liderazgo continental y la recuperación de la demanda interna de que disfrutará como consecuencia de las mejoras salariales reales y del bajo desempleo gracias a la buena gestión económica realizada antes y durante la crisis. Pero si Alemania disfrutará del esfuerzo ya realizado, España será premiada - en los mercados y en su propia economía real - por su reconversión interna: razonable recuperación del control de las finanzas públicas, mejora de la competitividad (aunque lamentablemente en parte por una pérdida forzada de los salarios reales), reconducción del nivel de precios (consumo e inmobiliarios), fuerte reactivación de las exportaciones, reforzamiento de la solvencia de su sistema financiero, etc. Ninguna otra economía de la Eurozona se ha reestructurado tan rápidamente... a pesar de las reformas estructurales aún pendientes. 

¿Qué va a pasar con EEUU y Japón? Consolida su recuperación de forma sorprendente y Japón perseverará en sus propias medidas de estímulo hasta conseguir relanzarse definitivamente.

La economía americana sigue liderando el cambio de ciclo global, más vigorosamente de lo esperado. En 2014 crecerá cómodamente por encima de +2%, aunque la creación de empleo aún no satisface los objetivos de la Fed, por lo que el recién iniciado “tapering” probablemente será muy progresivo. Además, el nuevo acuerdo fiscal será más duradero que el anterior, proporcionando tranquilidad para tal vez dos años e impidiendo otro “shutdown”. Japón aún no ha solucionado su déficit comercial y su PIB se ha ralentizado hacia el entorno de +1%, pero esto tiene la ventaja de garantizar que los estímulos seguirán siendo agresivos para depreciar aún más el yen y ganar así competitividad comercial vía divisa. 

¿Y con los emergentes?

Los emergentes ofrecen síntomas esperanzadores, pero quedarán retrasados en el ciclo. India parece haber tocado fondo con un crecimiento modestamente superior a +4%, mientras que China trata de estabilizarse en el entorno de +7%, pero no hay garantías de que lo consiga. Consideramos elevado el riesgo de desaceleración severa en combinación con una inflación indeseablemente alta en la economía brasileña. En cualquier caso, asistiremos a un aterrizaje suave y no brusco de los emergentes. 

Potencial de las bolsas: creo que hay que aprovechar el ciclo asumiendo riesgos; escasas oportunidades en bonos debido al desapalancamiento.- Las bolsas siguen ofreciendo valor, especialmente las europeas y, en particular, la española. Japón y EE.UU, deberían ser las siguientes. Estimamos potenciales de revalorización para 2014 desde +11% para el S&P 500 hasta +33% para el EuroStoxx-50, con una evolución interesante de los beneficios en Europa, lo cual será visible sobre todo durante la segunda mitad de 2014. El desapalancamiento de empresas y estados es responsable de las escasas oportunidades en bonos: con el regreso del dinero al mercado, la superior tolerancia al riesgo y la persistencia de un volumen de papel limitado al no lanzarse nuevas emisiones, las actualmente vivas parecen generalmente caras. Por tanto, nos limitamos a recomendar bonos españoles e italianos, siempre para mantener hasta vencimiento.

Evolución Euro contra Dólar a Largo Plazo.

La debilidad puesta de manifiesto en el último trimestre en la zona euro, ha precipitado una caída libre en el tipo de cambio euro-dólar. En concreto, la apreciación del dólar frente al euro desde finales de junio al 3 de octubre ha sido del 8.80%. El PIB en Estados Unidos se ha situado en el 2,4% anual, frente a un 0,6 % de la zona euro, que  evidencia, la posibilidad  de que la zona euro entre en un escenario de deflación, con decrecimiento. La inflación en la zona euro ha sido del 0% con un crecimiento del PIB del 0% en el tercer trimesatre. El tipo de interés de referencia en la eurozona es el 0,05%, Mario Draghi ha manifestado que los tipos ya no se pueden bajar más y las insuficientes medidas que van a ponerse en marcha este mes, con el objeto de inyectar liquidez, no parece que a corto plazo vayan a influir en los mercados de divisas. 

En Estados Unidos, el bono a 10 Años, lo tenemos a un tipo de interés del 2,44%, frente al 2,10% del bono, en este caso de España.  Los datos de la Economía de Estados Unidos, con una tasa de crecimiento interanual del 2,4%, una tasa de paro del 5,9%, (con un dato mejor de lo esperado en el último trimestre) y una inflación del 2,1% han precipitado la esperada decisión de la Reserva Federal, que ya ha anunciado subidas de tipos de interés de referencia para 2.015. De los niveles del 0% en los que se encuentra en este momento, podrían aumentar al 1% en 2.015 y si los datos son los esperados esta subida podrá ser superior. Esta subida de tipos, ya la está descontando el mercado, si el tipo de cambio €/$ era el 1,5380 en julio de 2.008, el día 3 de septiembre de 2.014 el mercado cerraba con un tipo de cambio €/$ del 1,2511. 

En el cuadro adjunto podemos ver la correlación entre el diferencial de tipos de interés y el tipo de cambio. En el 2.000 con un diferencial a favor del $ del 1.75%, este mostró su mayor fortaleza, cambiándose un € por 0.8739 $.

Si miramos el gráfico con la evolución del tipo de cambio observamos que desde el mínimo valor del euro en 2.000 - 0.8306-, se inicia una tendencia alcista que lo lleva  en 2.008 al 1,6039, a partir de ese momento el gráfico dibuja un triángulo, que dados los fundamentales, debe romper a la baja y situar el tipo de cambio en el 1,24, donde encuentra una resistencia que debe romper para irse durante los próximos meses a los entornos del 1,20.

Ricardo Ros
5/10/2014